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券商行业衍生品之春:屠龙少年的转身时刻

时间:2019年04月03日 11:24:00 浏览:

[摘要] 相比于此前不断询问“春天在哪里”时的迟疑,此刻的市场情绪正在被投资者带入盛夏。

正文

2019年04月03日 11:24:00

相比于此前不断询问“春天在哪里”时的迟疑,此刻的市场情绪正在被投资者带入盛夏。

与此同时,对外开放力度加大的背景下,高歌猛进的外资也催生着A股市场中更多样化的风险对冲工具,这其中最重要的便是衍生品。

衍生品是一种金融工具,其价格由其基础资产的价格而决定,在未来时点交割。当前,衍生品业务放松是监管理念市场化最重要的组成部分之一。

国泰君安非银团队坚定地认为,政策定调下国内衍生品市场将走向春天,而这将给券商行业带来全新的蓝海市场。 

01

海外衍生品市场

场内稳健增长,场外中道崩殂 

从世界范围来看,场内衍生品市场发展最早。其中期货历史最为悠久,于19世纪中期问世。 

在发展初期,美国以农产品期货见长,英国以有色金属期货见长,这些重要期货市场的农产品、能?#30784;?#36149;金属期货的价格发现和套期保值功能,对全球的经济活动产生了积极的重要影响。

20世纪七八十年代,伴随着美国经济结构调整及金融转型,美国率先开发上市了外汇、利率、股票指数等金融期货,交易量?#22987;?#20309;级数增长,满足了市场主体管理金融风险的需要。 

由于场内衍生品市场监管严格、透明度高,市场风险可测可控,2008年金融危机后,全球场内衍生品市场没有出现萎缩,反而继续稳健增长。

截止2018上半年,场内衍生品市场持仓额达95.5万亿美元。 

全球场内衍生品市场持仓额增长较为稳健

数据来源:BIS,国泰君安证券研究,注:BIS场内衍生品统计口径仅包括汇?#19990;唷?#21033;?#19990;啵?#19981;含权益类和商品类衍生品 

相比之下,场外衍生品的发展势头更加“野蛮”。

场外衍生品市场发端于20世纪80年代,以金融工程为特征的金融衍生品一马当先,发展迅猛,很快超过场内衍生品市场规模。 

20世纪80年代以来,美国从间接金融到直接金融的改革以及经济结构调整,导致了市场对?#26102;?#30340;需求?#26412;?#22686;长,对使用金融衍生品管理风险的需求更加强烈,这一时期场外金融衍生品迎来了发展“大时代”。 

2008年金融危机爆发,金融衍生品被推上风口浪尖,世界范围内对场外衍生品市场的监管开始加强。

2009年G20匹兹堡峰会要求将场外衍生品市场纳入监管范围,并将提高市场透明度、降低系统性风险和防范市场滥用行为作为监管改革的目标。 

受此影响,2008年后全球场外衍生品总市值出现下滑,主要是受利?#19990;?#22330;外衍生品大幅下滑的拖累。截至2018H1,全球场外衍生品市场名义本金594.83万亿美元,总市值10.33万亿美元。 

全球场外衍生品市场发展迅猛

2008年后有所下滑

数据来源:BIS,国泰君安证券研究,

注:BIS场外衍生品统计口径包括汇?#19990;唷?#21033;?#19990;唷?#26435;益类衍生品;总市值为该时点下所有未平仓的场外衍生品合约以市值计算的单边数额总和的绝对值。 

02

国内衍生品市场

场内衍生品发展早,商品类为主

在我国,长期以来衍生品市场以场内为主,市场发展也较为成熟。

场内金融衍生品受1995年“327事件”影响发展延后,直到2010年我国第一个金融期货——沪深300股指期货才姗姗来迟。 

我国场内衍生品市场结构

数据来源:国泰君安证券研究 

我国场内衍生品主要以期货市场为主,根据中国期货业协会数据,我国期货市场成交量和成交额近年来快速增长。 

数据来源:期货业协会,国泰君安证券研究;

注:包括上期所、能源?#34892;摹?#37073;商所、大商所和中金所的期货交易情况

在我国,场外衍生品市场始于1997年,起步晚、规模小。 

央行批准中国银行作为首家试点开展远期结售汇业务,2005年央行在银行间市场推出了一系列利率衍生品和汇率衍生品,从此银行间场外衍生品成为我国场外衍生品市场的发展主力,其成交额占到我国场外衍生品市场的90%以上。 

后续商业银行、证券公司和期货公司柜台也推出了一系列场外衍生品,其场外衍生品业务逐渐起?#20581;?#36817;年来银行间场外衍生品市场成交额快速增长,2017年交易额已经占到同期期货市场交易额的50%以上。 

我国场外衍生品市场发展大事记

数据来源:国泰君安证券研究   

03

场内衍生品市场

下一站,春天  

2018年是场内衍生品市场高速发展的元年,在对外开放、商品期货扩容及金融衍生品松绑方面取得了巨大的进?#20581;?/p>

监管认可,定调鼓励,我们认为后续场内衍生品市场发展速度将进一步加速。 

1. 监管定调发展,场内衍生品市场加速扩容

2018年是我国期货市场对外开放年。原油期货(3月26日)、铁矿石期货(5月4日)、PTA期货(11月30日)三项具有代表性的期货产品正式引入境外交易者。证监会和各交易所还将继续增加期货市场对外开放品种供给。

根据21世纪经济报道披露,下一步将积极推进20号胶期货上市、加快黄大豆1号、2号等品种的国际化等。监管认可、定调鼓励,下一阶段商品类期货期权市场发展进度将进一步加速。 

商品期货期权品种加速扩容

数据来源:证券业协会,国泰君安证券研究 

2. 场内金融衍生品进一步松绑,新品种即将?#31080;?/strong>

场内金融衍生品下一步的放松方向将聚焦于:进一步推动股指期货市场?#25351;?#24120;态化交易、推出相关场内金融期货期权产品(包括相关ETF/股指期权、30年国债期货期权等)、推动商业银行参与国债期货交易等。 

股指期货交易?#25351;?#24120;态化交易渐行渐近。继2017年两次放松后,股指期货交易于2018年12月迎来程度更大的放松,非套保交易保证金比例已?#25351;?#33267;常态,日内交?#36164;?#25968;上限和手续费?#21152;?#22823;幅放松。 

股指期货?#25351;?#24120;态化交易渐行渐近

数据来源:中金所,国泰君安证券研究 

最受关注的场内金融衍生品扩容产品是ETF/股指期权产品。多种迹象表明交易所股票期权产品有望近期推出,深交所ETF期权有望最先?#31080;?/p>

根据证券时报报道,深交所确定是深100ETF期权,上交所可能是推沪深300ETF期权,中金所是股指期权。 

交易所股票期权产品有望近期推出

数据来源:证券业协会,深交所,国泰君安证券研究 

我国目前唯一的场内金融期权——?#29616;?0ETF期权市场发展迅猛,按日成交量口径,已经成为世界范围内交易最为活跃的股指/ETF期权之一,这为更多的金融期权产品?#31080;?#25171;下良好基础。

根据美国期货业协会(FIA)2018H1统计数据,?#29616;?0ETF期权已经跻身全球成交量最高的股指/ETF期权产品前5名。具体来看,排名第二的标普500ETF期权日成交量为182.34万张,同期?#29616;?0ETF期权日成交量为104.86万张,排名第5。 

?#29616;?0ETF期权市场发展迅猛

数据来源:上交所,国泰君安证券研究

3. ?#24405;?#31649;环境下,场外衍生品的影响与机遇

后监管时代的个股期权,新规影响深远。

2018Q2以后,证券公司场外期权业务监管全面升级,大幅提高投资者门槛、对证券公司实行准入白名单、对挂钩标的实行清单管理是监管新政的三大要点,对券商场外期权、特别是个股期权业务带来深?#38431;?#21709;。 

证券公司场外期权新政主要监管要点

交易商管理
  • 证券公司开展场外期权业务,分为一级交易商?#25237;?#32423;交易商

  • 一级交易商可以直接开展对冲交易,二级交易商只能和一级交易商进行个股对冲交易

标的管理
  • 个股标的、股票指数标的范围由协会定期评估并公布

投资者适当性管理

符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。

  • 法人参与的,净资产不低于5000万

  • 资管机构代表产品参与的,AUM不低于5亿元

  • 产品参与的,应当为规模不低于5000万的非结构化产品,需要穿透

 规模管理
  • 开展个股期权对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净?#26102;?#30340;20%

  • 连续两年合规的不超过净?#26102;?#30340;30%

  • 连续三年合规的不超过净?#26102;?#30340;50%

集中度管理
  • 开展个股挂钩单一股票的全部合?#27982;?#20041;本金占其总市值不超过5%

数据来源:证监会、证券业协会、国泰君安证券研究 

新规出台后,券商场外期权发展呈现出四大特征: 

1. 券商场外期权每月新增名义本金规模从高峰回落,虽然后续新增规模有所?#25351;?#20294;仍未回到2017年的新增规模水?#20581;?nbsp;

数据来源:证券业协会,国泰君安证券研究  

2. 商业银行成为每月新增场外期权合约的第一大交易对手,私募基金比例?#20013;?#33806;缩。2017年之前新增期权合约交易对手仍然是商业银行的天下,2017年开始私募机构逐渐超过商业银行成为第一大交易对手(按交易笔数领先优势更为明显)。但进入2018年特别是新规实施后的2018Q2,商业银行重回第一大交易对手,名义本金占比接近60%,而私募机构占比?#20013;?#33806;缩,2018年4月以来,平均占比近为5%。

数据来源:证券业协会,国泰君安证券研究 

3. 新增期权合约中,股指期权占比大幅提升,个股期权占比大幅回落。进入2018年、特别是2018Q2以后,个股期权占比大幅回落(平均占比不到8%)。同时,股指期权占比大幅抬升,从2017H2的接近三成增长到接近六成。

数据来源:证券业协会,国泰君安证券研究 

4. 证券公司分类评价制度下,场外衍生品集中度重回上升态势。2017年以来,随着场外衍生品的迅?#22836;?#23637;以及商业竞争的加剧,市场集中度(CR5)呈?#31181;鴆交?#33853;态势。 

数据来源:证券业协会,国泰君安证券研究 

新规实施后,7家证券公司获得市场一级交易商资格,大力推进业务开展的同时,也将其他未获取交易商资格的券商拦在门外,市场集中度将重回上升态势。 

与此同时,场外期权新规后每月新增场外期权名义本金中股指期权的比例大幅提升,从2017H2以来每月占比30%提升到60%左右。

商业银行在需求端的大力推动是本轮股指期权迅速放量的主要原因,其需求源自于构建结构化存款(理财)产品?#26376;?#36275;客户实?#30452;?#26412;、增强?#25214;?#31561;。

以当前最为常见的保本浮动?#25214;?#22411;结构化银行理财产品为例,其主要设计原理为:以固定?#25214;?#35777;券产生的利息买入期权,以期权盈利来提高产品的整体?#25214;媯?#25237;资人所承担的风险仅仅是损失一部分固定?#25214;?#35777;券产生的利息(期权费),从而实现既定策略目标。 

4. 浓淡相宜、稳中求进:衍生品发展与?#26102;?#24066;场成熟度 

衍生品市场的发展不是偶然,往往和一个国?#26131;时?#24066;场成熟度和经济模式转变密切相关。新兴市场国家不充分的市场机制对衍生品市场提供价格发现和规避风险的工具存在较强需求,近期来我国快速发展的衍生品市场印证了这一点。

但需要承认的是,包括我国、俄罗斯、印度在内的新兴市场国家,当前融资模式仍以银行为主,?#26102;?#24066;场总体不够发达,商业银行是主要的金融中介,现阶段对衍生品的需求还没有美国、英国那么巨大。我国衍生品市场的发展仍然应该根据市场经济的成熟度、实体经济的需求度,以及?#26102;?#24066;场的深度和广度而逐步推动,稳中求进。  

04

券商将如何“过春天” 

场内衍生品

多方位改变市场与投资者

1. 推动证券公司投资业务转型加速

由于缺乏必要的风险管理工具,券商投资业务?#25214;?#27874;动性过大是一直困扰券商的问题,券商一般只能用控制业务规模、设立止损线来控制自营风险。场内衍生品将丰富券商自营盈利模式,改变传统单向做多、方向性投资的盈利模?#20581;?/p>

  • 可以从传统的单向做多投资向Alpha策略投资、套期保值、套利等多盈利模式转变;

  • 通过股指期货可以一定程度上达到规避市场系统性风险的目的。                           

2. 场内衍生品的推出将丰富场外对冲工具 

目前由于场内对冲工具的?#31508;В?#21482;有沪深300股指期货、?#29616;?0ETF期权和国债期权,导致券商场外期权对冲除了Delta风险外,难以?#34892;?#23545;冲Gamma和Vega风险。场外期权主要的市场风险有挂钩标的Delta风险、Gamma风险和波动率Vega风险?#35748;?#33098;值(Greeks)风险,丰富券商场外对冲工具。

3. 增加经纪业务收入

以ETF期权为代表的场内衍生品为证券公司带来两部分收入,一是经纪业务交易佣金,二是做市收入,主要以经纪业务佣金收入为主。虽然场内衍生品交易佣金在激?#19994;?#24066;场竞争中或有下滑趋势,但随着更多种类场内衍生品的推出,参照?#29616;?0ETF期权的交易活跃程度,在?#34892;约?#35774;下,券商三大ETF期权佣金收入预计贡?#36164;?#20837;占比2.4%,仍为券商贡献一笔较为可观的佣金收入。 

场外衍生品

更?#26149;?#22823;资管转型背景下股指期权的发展机遇 

在场外期权新规落地、资管新规逐步推进的大背景下,我们更?#26149;?#32929;指期权的发展机遇?#25237;?#34892;业的盈利贡献。 

2018年商业银行结构化存款井喷,对券商发行的股指期权需求大幅增加。

  1. 结构化存款的设计一般为?#25353;?#27454;+期权?#20445;?#26399;权挂钩的基础资产一般有利率、汇率、商品及股指,由于商业银行一般不直接配置权益衍生品等高风险资产、且券商权益衍生品业务更为专业,商业银行一般向证券公司购买场外股指期权产品;

  2. 资管新规要求“净值化”、?#25353;?#30772;刚兑?#20445;?#21830;业银行资管业务不得再承?#24403;?#26412;保?#25214;媯?#22240;此结构化存款充当了原有保本理财的接替者,结构化存款的激增带来对券商场外股指期权新增规模的大幅增加。  

盈利模式究竟如何?

证券公司场外衍生品业务的盈利模式主要有两种:

  • 一是作为交易通道,赚取佣金收入。

  • 二是在交易过程中动用自有资金,承担一定的风险来获取?#25214;妗?/p>

大部分情况下,券商在帮助客户完成投资交易的过程中,这两方面的?#25214;?#24448;往密不可分。在这一过程中,投资银行既赚取了佣金?#19981;?#24471;了低买高卖的风险差价收入。

当前我国券商场外衍生品主要有两大类,?#25214;?#20114;换和场外期权。场外期权贡献主要收入,主要分为个股期权和股指期权。

我们将券商场外期权的盈利模式简化为——期权费是券商场外期权业务的全部收入,期权费扣除对冲成本的剩余部分?#27425;?#21033;润。

  1. 以平值看涨个股期权为例,根据股票价格波动率、合约期限,期权费率大致在5%-20%区间。目前市场以1-3个月短期限期权产品为主。

  2. 以常见的3个月期限100-105鲨鱼鳍钩挂沪深300的鲨鱼鳍股指期权为例,期权费大概在0.8%-1%区间。 

05

对券商行业业绩影响几何? 

衍生品业务放松是监管理念市场化最重要的组成部分之一,政策定调下,国内衍生品市场将走向春天。

我们测算首批推出深100ETF期权和沪深300ETF期权后,在相应成交量和手续费水平的假设下,将贡献48.1—120.2亿元佣金收入,占2018年券商行业整体收入的1.81%—4.51%。

在场外期权新规落地、资管新规逐步推进的大背景下,我们更?#26149;?#32929;指期权的发展机遇。个股期权和股指期权的盈利差异主要体现在对冲成本上,敏?#34892;?#20998;析下,我们预测,2019年券商场外股指期权业务将为行业贡献利润10.45-34.83亿元,个股期权业务将为行业贡献利润9.05-27.16亿元。

作者:国泰君安非银团队  来源:国泰君安证券研究所

作者不持有文中所涉及的股票或其他投资组合,未来5个交易日内也不打算买入或做空。

本文仅代表撰稿人个人观点,不代表摩尔金融平台。

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